[투자 고전] 공격적? 방어적? 성향에 맞춰 세워야하는 투자 전략 "현명한 투자자" (벤저민 그레이엄)

안냐세여 이수치입니다! 제가 5월 근로자의 날을 맞이해 일본 여행을 다녀온지도 한 달이 훌쩍 넘었네요...

갑자기 웬 일본이냐 물으신다면? 그 휴일 인파가 몰린 출국장에서도, 입국장에서도, 대중교통에서도, 심지어는 일본 현지 카페에서도 열심히 읽었던 현명한 투자자를 이번 포스팅에 소개할 것이기 때문이라 답합니다. 워렌 버핏도 책상에 두고 읽는 것으로 유명한 이 책은 초보 투자자들에게 공격적/방어적 성향에 따른 맞춤형 투자 전략들을 소개합니다. 그렇다면 각설하고 요약해볼까요~?

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책/저자 소개

 

https://product.kyobobook.co.kr/detail/S000000858136

현명한 투자자 | 벤저민 그레이엄 - 교보문고

 

 

벤저민 그레이엄

 

미국의 투자자, 경제학자, 교수이다. 모교인 컬럼비아 대학에서 수학, 영문학, 철학 세 과목의 교수직을 제안했지만 거절한 뒤 월가에서 경력을 시작하여 26세에 연봉 60만 달러를 받는 증권사 파트너 자리까지 올랐다. 그러나 1929년 주식 시장 붕괴로 거의 모든 자산을 잃고 만다. 이 사건은 그가 증권 역사에 길이 남을 금자탑을 쌓는데 크나 큰 영감을 주었다. 그레이엄은 말년에 모교로 돌아가서 학생들에게 ‘증권분석’을 가르쳤다. ‘오마하의 현인’으로도 잘 알려진 투자의 귀재 워런 버핏Warren Buffett이 그의 제자이다. 벤저민 그레이엄이 투자에 끼친 영향력은 어마어마하다. 국제 금융자격증 중 높은 인지도를 보유한 CFA 인스티튜트는 벤저민 그레이엄과 그의 동료 데이비드 도드David Dodd를 기리고자 재무 연구나 저술에 탁월한 성과를 거둔 이들에게 그레이엄 도드 상Graham and Dodd Awards을 수여하고 있다. 그의 저서는 투자자들 사이에서 주식투자 바이블로 이미 정평이 나 있다.

 

(출처: https://www.yes24.com/24/AuthorFile/Author/117923 )

 

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챕터별 요약

요점: 투자에 앞서 공격적 투자와 방어적 투자를 먼저 선택 후, 그에 걸맞는 전략을 따라야한다

 

1장. 투자와 투기

• 주식에 내재하는 투기요소는 피하기 어렵지만, 사람들은 의도적으로 투기를 선택하기도 함
  • 다소의 투기는 필요불가피하지만, 이를 통한 수익은 많지 않음
  • 가장 멍청한 투기
    1. 투자라 착각하며 하는 투기
    2. 지식 능력 부족한데 소일거리 수준 아니라 본격적으로 벌이는 투기
    3. 감당하기 어려울 거액 넣는 투기
  • 투기/투자를 모두 할 것이라면 구분을 짓고, 투기용 계좌도 별도로 만들어라 (아무리 수익률 좋아도 투기 금액 늘리지 말 것)
  • 지속적 초과 실적 가능성 높이기 = 본질적으로 건전하고 유망하며 월스트리트에서 인기 없는 전략 따르기

 

2장. 투자와 인플레이션

• 인플레이션 기간은 기업의 이익/주가 흐름과 밀접한 관계 없음
• 발을 들여놓기 전 자신이 감당 가능한지 확인하라
• 미래는 불확실하니 자금을 하나에 모을 순 없으며, 뜻밖의 사건에 대비 필요
• 방어적 투자자는 주식 상당량을 포트폴리오에 편입해야함
  • 채권만 보유할 때보다 위험 감소하기 때문 → 왜냐? 채권은 인플레이션에 영향 받을 위험이 있음

 

3장. 지난 100년의 주가 흐름과 현재의 주가 수준

• 신중한 투자자라면 주식시장의 역사 파악 필요
  • 특히 주가의 큰 흐름을 잘 알고, 주가/이익/배당 사이 상호관계 파악하는 것이 필요
• 중요성 기준으로 저자가 제시하는 투자원칙
  1. 차입금까지 동원해 주식 매수/보유하지 말 것
  2. 포트폴리오에서 주식 보유 비중 늘리지말 것
  3. 필요시 포트폴리오에서 주식 비중은 50% 이하로 낮추기 → 자본이득세 기꺼이 납부 후, 남은 자금은 일류 채권 투자하거나 예금 계좌에 넣기

 

4장. 일반 투자자의 포트폴리오 전략: 방어적 투자

• 포트폴리오 기본 특성은 대개 투자자의 기본 특성에 좌우됨
  • 주식 비중을 50% 이상으로 확대하기 적절한 시점은 장기간 약세장으로 저평가 주식이 증가하는 때
    • 축소를 위한 적절 시점은 반대의 경우
    • 인간 본성을 정면으로 거스르는 행동이기에 어려운 것...
  • 포트폴리오에 편입할 채권 산다면? 과세vs비과세? 단기vs장기?
    • 소득세율 30% 이상 적용되면, 비과세가 세후 소득면에서 유리

 

5장. 방어적 투자자의 주식투자

• 포트폴리오의 주식 비중을 높여야하는 이유
  1. 인플에 의한 구매력 감소를 채권은 절대 못 방어 두식은 상당 부분 방어
  2. 장기적으로 주식이 채권보다 수익률 높음
• 방어적 투자자의 주식 선정 기준
  1. 충분치만 과도치 않게 분산투자 (보유종목 10-30개)
  2. 재무구조 건전한 유명 대기업중에만 선정
  3. 장기간 지속적으로 배당 지급한 기업중에만 선정 (1950년 이후부터)
  4. 과거 7년 평균 이익 고려해 매수 가격 상한선 설정
• 성장주는 투기 요소 많아서 일반인이 단순 투자할 대상이 아니며, 방어적 투자에 비적합
• 전문가에게 나의 보유종목 리스트에 대한 개선 사항 여부를 연 1회 이상 검토 요청 (이때, 위의 4원칙을 토대로 요청할 것)
• 정액매수적립식 투자 월 적립액은 적어도 20년 이상 유지하면 클 것
• 목표 수익률, 매수 종목은 보유 자금 규모가 아닌 투자자의 지식, 경험, 기질에 따라 결정 필요
• 위험과 재무구조 건전한 유명 대기업을 정의하기

 

6장. 공격적 투자자의 포트폴리오 전략: 삼가야 할 투자

• 공격적 투자자에게는 특정 증권에 투자하지 말라는 조언이 가장 유용
  • 우량등급 우선주, 비우량등급 채권/우선주, 외국 국채, 신규발행증권, 전환사채 우선주, 최근 실적 좋았던 주식

 

7장. 공격적 투자자의 포트폴리오 전략: 해볼 만한 투자

• 공격적 투자자가 관심 가져볼만한 채권
  • 사실상 연방정부가 보증하는 비과세 주택국
  • 연방정부가 보증하는 뉴커뮤니티 공채
  • 우량기업들이 납부하는 리스료를 받아 이자 지급하는 지방자치 단체 발행의 비과세 산업채권
• 공격적 투자자에게 추천하는 3가지 투자 기법
  • 소외된 대형주에 투자
  • 염가 종목 매수
  • 특수상황/워크아웃
    • but 특수 상황은 다소 이례적인 심리/능력 필요한 전문 분야이기에, 극히 일부에게만 적합
• 대다수는 방어적 투자자가 되어야하며, 공격적 투자를 위해서는 자신의 지식/경험이 풍부한 분야에서 확고한 사업 기준으로 평가해도 충분히 유망해 보이는 종목에 투자해야함
  • 외국 채권, 일반 우선주, 비우량주 제값 치르고 사면 안됨
  • 방어적 or 공격적 투자자가 될 것인가는 중요한 기본 의사결정이기에 혼동/적당 타협 안됨

 

8장. 투자와 시장 변동성

• 투자자 (적정 주식 적정 가격 매수해 보유) vs 투기꾼 (주가 흐름 예측해 이익 얻기) = 주가 흐름을 대하는 태도에서 갈림
• 주식은 투자등급이더라도 가격 변동성이 크므로, 여기서 오는 수익 기회에 관심 가져야함
• 수익 기회를 잡는 2가지 방법 → 현명한 투자자는 가격 선택만으로도 만족스러운 실적 얻을 수 있음 (투기꾼은 서둘러 돈 벌려 하기에 시점 선택을 중시)
  • 시점 선택: 주가 흐름 예측하여 주가 상승이 예상될 때 주식 매수/보유하고 주가 하락 예상될 때 매도/매수 보류
  • 가격 선택: 주가가 적정 가격보다 낮을 때 주식 매수, 적정 가격보다 높을 때 매도
• 저가매수 고가매도 기법
  • 거의 모든 강세장의 공통 특성 (현명한 투자자는 반복되는 약세장/강세장 식별 가능)
    1. 역사적 고점 기록
    2. 높은 PER
    3. 채권 수익률보다 낮은 배당 수익률
    4. 신용거래 투기 증가
    5. 부실기업의 신주 공모 성행
  • 그러나 이 기법은 소용 없음이 밝혀짐 (e.g.1949) → 대신 투자자 의지에 따라 당시 주가 수준의 매력도에 따른 주식/채권 비중 조정은 가능 (명백한 약세장을 확인하고나서야 주식 매수하는 전략은 이제 비현실적)
• 시장 변동에 대해 성향별 투자자가 지켜야할 대응법
  • 방어적 투자자: 시장 변동에 흔들리지 않고 일관된 투자 전략을 유지해야함 (주식의 가격이 상승하더라도 너무 낙관하지 말고, 하락하더라도 너무 비관하지 않는 것이 중요)
    • 분산 투자: 다양한 자산에 투자하여 리스크를 분산시켜야함
    • 정기적인 포트폴리오 재조정: 자산 배분이 원래 목표에서 벗어날 경우, 이를 재조정하여 균형을 맞춰야함
  • 적극적 투자자: 시장 변동을 기회로 활용하여 더 높은 수익을 추구할 수 있음 (잘못된 판단으로 인해 손실을 볼 위험도 크다는 점을 감수하며, 더 많은 시간과 노력을 필요로 해야함)
    • 가치 투자: 내재 가치보다 저평가된 주식을 매수하여 장기적인 수익을 설계
    • 철저한 분석: 투자 대상 기업의 재무 상태와 시장 환경을 철저히 분석하여 투자 결정 내리기

• 주가 대폭 상승 직후에는 매수 절대 금지, 주가 대폭 하락 직후에도 매도 절대 금지

 

9장. 펀드 투자

• 방어적 투자자가 선택할 수 있는 투자 방법 중 하나 = 펀드 가입
• 언제든 순자산가치로 환매할 수 있는 개방형 펀드 vs 환매 불가능한 폐쇄형 펀드 (일정 시점 이후 추가 판매 X)
• 운용 규모가 큰 만큼, 펀드는 수익률이 시장과 비슷할 수밖에 없음
  • 지속적으로 탁월한 성과 내기 위해서는 펀드 규모 작아야 함
• 우수한 펀드 가려내기
  • 과거 5년 성과 참고, but 너무 높은 실적 기록한 펀드는 제외 (변칙적인 방식으로만 달성될 수 있기 때문)
  • 지속적으로 탁월한 성과를 내려면 펀드 규모가 작아야 함

 

10장. 투자 조언

• 운용보수 기꺼이 지급할 투자자는 유서 깊고 평판 높은 투자자문사 선택하는 것을 추천
  • 방어적 투자자: 자신이 원하는 증권의 유형 미리 명확하게 밝혀둬야 함 ↔︎ 공격적 투자자: 조언자의 상세 설명 들은 뒤 독자적 판단 필요
• 투자자문사 & 은행 신탁 서비스
  • 고객의 재산을 지키는 노력을 강조함
  • 고객의 실수 방지 & 고객 대신해 번거로운 재산관리 업무 수행, 원금 보전 & 낮더라도 안정적인 수익
• 투자정보 서비스
  • 직접적인 투자 조언 대신 시장 흐름 관련 (매우) 기술적인 보고서 제공 → 현명한 투자자는 투자 결정에 이런 정보 이용할지언정 더 광범위한 요소 고려 필요
• 증권회사
  • 투기 고객의 수수료로 번창한 업계 → 투기가 성행해야 번창하는 편 = 조언을 항상 의심해야 함
• CFA / 애널리스트
  • 애널리스트의 역할은 주로 주식 분석 후 보고서로 정보를 제공하는 것 → 주식 매매를 조언하는 것이 아님
• 투자은행
  • 주식/채권의 발행, 인수, 판매 = 산업 발전에 필요한 신규 자본 공급하는 건설적인 역할 → but 미숙한 개인 투자자들을 호도할 상당한 인센티브가 있어 주의해야 함

 

11장. 초보 투자자의 증권분석

• 채권 분석
  • 이자보상비율= 영업이익/이자비용 (=안정성 지표)
    • 채권의 경우 영업이익 = 채권 이자+우선주 배당금
    • 이자보상비율 기준에 더해 일반적으로 적용되는 기준: 기업 규모, 시총/총부채 비율, 부동산 가치
• 주식 분석
  • 미래 일정 기간의 이익 추정치 x 적정 자본화 계수 값을 현재 주가와 비교
    • 미래 이익 추정: 과거 판매량, 판매 가격, 영업 이익률
    • 미래 매출 추정: 과거 판매량, 판매 가격
  • 자본화 계수에 영향 미치는 요소: 일반적인 장기 전망, 경영, 재무건전성/자본구조, 배당실적, 배당성향
  • 성장주에 적용하는 자본화계수
    • 적정 주가 = EPS x (8.5 + 2 x ‘기대성장률’ ) ↔︎ 적정 PER = (8.5 + 2 x '기대성장률')
    • 기대성장률: 향후 7~10년치, 역산 가능 → but 고성장 기업은 기대성장률 평가할 방법이 정말 없음
  • 산업 분석은 예측이 어렵기에 유용할 때도, 아닐 때도 있음
  • 2단계 분석작업 = 애널리스트 방식 → 현명한 애널리스트는 범위를 한정해 합리적으로 예측할 가능한 대상만 분석
    • 1단계: 과거 실적 가치 산출
    • 2단계: 미래 상황 변화를 고려해서 과거 실적 가치 조정

 

12장. 주당순이익 (EPS)

• “1년 실적을 너무 진지하게 받아들이지 말라” “단기 실적에 관심이 쏠릴 때에는 EPS라는 함정을 조심하라”
• 평균 EPS
  • 7~10년 평균 이익을 이용해 경기가 기업 실적에 미치는 영향을 축소
  • 특별비용 & 특별이익도 평균이익에 자연스럽게 녹아들어 전반적인 수익성 파악에 도움
• 과거 성장률 계산: 기업의 최근 3년 성장률 & 10년전 3년 성장률을 비교

 

13장. 상장회사 비교분석

• 엘트라, 애머슨 일렉트릭, 에머리 항공화물, 엠하트
• 비교분석 표에서 사용한 주요 실적 지표
  • 수익성, 안정성, 성장성, 재무상태, 배당, 주가흐름
• 방어적 투자 포폴 편입에 필요한 7개 통계 요건 충족한 기업: 엘트라, 엠하트
  • 충분한 규모, 건전한 재무상태, 최근 10년간의 무 적자 사례, 최근 20년간의 연속 배당지급 실적, EPS 10년 성장률 33% 이상, PER 15 이하 (최근 3년 평균 이익 기준), PBR 1.5 이하
• 주식투자 전략은 각 투자자의 태도에 크게 좌우될 수밖에 없다!

 

14장. 방어적 투자자의 종목 선정

• 종목 선정 기준 7가지 (13장에도 언급)
  1. 충분한 규모: 제조회사 중 실적 변동이 평균보다 심한 소기업들을 투자 대상에서 제외
  2. 매우 건전한 재무상태: 제조회사는 유동비율 200% 이상, 장기부채는 순유동자산 이하 (=운전자본), 공기업은 부채가 보통주 자본의 2배 이하
  3. 이익의 안정성: 최근 10년 적자 없음
  4. 배당의 지속성: 20년 이상 연속 배당지급
  5. 이익의 성장성: EPS 10년 성장률 33% 이상 (3년 평균)
  6. 적당한 PER: 15 이하 (3년 평균)
  7. 적당한 PBR: 1.5 이하

 

15장. 공격적 투자자의 종목 선정

• 현명한 투자자는 저평가 종목을 발굴하여 초과수익을 얻을 수 있음 → 월가에서 인정받지 못하는 기법 사용 필요
  • 그레이멈-뉴먼 기법: 차익거래 & 청산 (추정 수익률 연20% 이상, 성공 확률 80% 이상일 때 실행), 순수헤지, 염가 종목
  • 과거 실적이 좋아 매력적이지만 대중으로부터 소외당하는 비우량 기업 찾기 (e.g. 엘트라엠하트)
  • 첫 눈에 주식이 싼지 알려주는 단순한 지표, PER 활용 (10이하인 종목) “스탁 가이드”
    • 재무상태, 이익 안정성, 배당 실적, 이익 성장률, 주가
  • 단일 기준에 의한 종목 선정 (저PER 우량주 매수, 염가 종목 분산투자)
  • 염가 종목 & 특수 상황 (워크아웃)

 

16장. 전환증권과 워런트

• 전환증권: 전환권을 얻는 대가로 투자자는 신용도/수익률 포기해야 함 
• 스톡옵션 워런트: 유상증자때 배정하는 신주인수권 등을 별도의 증서로 이전하는 행위 (거의 사기, 현존하는 위험, 잠재적 재앙)
  • 시장가격 계산할 때 보통주 1주당 워런트 평가액을 보통주 가격에 합산해야함

 

17장. 극단적인 사례들

• 4개 기업의 극단적 사례들
  • 펜센트럴: 재무상태 매우 부실했으나 주식/채권 관리-감독 관계자 모두가 방치한 탓에 회사가 비틀거림에도 주가 치솟음
  • 링-템코-보트: 졸속으로 기업 제국 건설하려다 무너짐 (은행들도 무분별하게 자금 지원)
  • NVF: 놀라운 회계 기법으로 막대한 부채 일으키며 7배 규모 기업을 인수
  • AAA 엔터프라이즈: 주요 증권사의 후원 + 체인점이라는 이유로 가치를 부풀려 주식 공모한 소기업 → 부주의한 주식시장에서 주가는 2배 되었으나 회사는 2년 안에 파산

 

18장. 기업 비교분석

• REI vs REC
  • REI(Real Estate Investment Trust, 부동산 투자신탁): 상가, 사무실, 공장 등에 투자하는 펀드
    • 합리적이고 양호한 기법만으로 운용 + 80년 넘게 배당 지급
  • REC(Realty Equities Corp. of New York): 일반 건물에 투자하는 기업
    • 빠른 사업 확장 but 금방 엄청난 부채/현금 바닥 + 주가 폭락
• 에어프로덕츠 vs 에어리덕션
  • Air Products and Chemicals: 산업 의료용 가스 공급하는 기업
    • 비쌈 + 고성장
  • Air Reduction Co.: 산업용 가스, 장비, 화학제품 공급
    • 저렴 + 저성장
  • 일시적으로나마 저PER주의 실적이 더 잘 나온 사례
• 홈 vs 호스피탈 (의료기기, 건강산업)
  • 둘다 고성장 고PER, 호스피탈이 더 비쌈
  • 이후 호스피탈 실적 감소 후 주가 2년간 30% 하락
• 블록 vs 블루 벨
  • 블록 PER 108로 유례없는 수준
  • 블루 벨은 11로 저평가 상태
  • 70년 폭락 때 블록이 더 하락
  • 상승 때 벨이 많이 더 상승
  • 블록도 꽤 상승 → PER 높다는 이유만으로 공매도는 위험
• 플레이버스 vs 하비스터
  • 플레이버스는 높은 수익성, 성장성(마법의 주문)으로 높게 평가받음
  • 70년 폭락기: 플레이버스30, 하비스터 10정도 하락, 반등기에는둘다 고점 회복, 하비스터는 25까지 하락
• 맥그로 에디슨 vs 맥그로 힐
  • 힐: 출판업 열광으로 높은 PER 유지
  • 70년 폭락기: 힐은 80% 이상 하락, 에디슨은 반등기에 회복
• 제너럴 vs 프레스토
  • 제너럴: 각종 증권 발생, 워런트 시총을 보통주 시총에 합산하면 PER 69
  • 프레스토: 전쟁 특수 고려해도 매우 매력적, PER 6.9
  • 70년 폭락기: 제너럴 85%정도 빠짐/ 프레스토 빠졌다가 반등 (여전히 너무 쌈)
• 와이팅 vs 윌콕스
  • 윌콕스 비쌈
  • 70년 폭락기: 와이팅 빠졌다가 반등/ 윌콕스 많이 빠졌다가 반등

 

19장. 배당 정책

• 재무상태가 건전한 성장 기업들이 의도적으로 배당 적게 지급하기도 하는 요즘
  • 주식시장은 배당이 적은 기업보다 많은 기업을 일관되게 선호해왔음 → 배당 1달러가 주가에 미치는 영향 = 유보이익 1달러의 4배
• 성장 기업 투자자가 배당정책을 대하는 심리에는 일관성 없음
• 주식배당 vs 주식분할
  • 주식분할: 주식의 표시 방식 바꾸는 행위 → 주식 가격 낮추려는 목적
  • 주식 배당: 비교적 단기간동안 유보이익 재투자 통해 얻은 이익을 주주에게 돌려주는 방식을 적절하다고 평가
    • '현금 배당 + 유상 증자'로도 비슷한 효과 얻을 수 있음 but 주식배당이 세금 면에서 유리

 

20장. 투자의 핵심 개념 ‘안전마진’

• 안전마진: 투자 원칙의 중심 개념으로, 투자자가 손실을 최소화하고 수익을 최대화할 수 있도록 도와주는 방어 수단
  • 자산의 내재가치보다 낮은 가격에 구매함으로써 달성
  • 안전마진이 충분하다면, 투자자는 미래 실적을 정밀하게 예측할 필요 X
  • 안전마진 크기는 언제나 매수 가격에 좌우 (높을수록 작음)

• 안전마진의 중요성
  • 손실 방지: 예기치 않은 시장 변동/잘못된 분석으로 인한 손실을 방지
  • 심리적 안정: 투자자의 심리적 안정성을 높여, 시장의 변동성에 흔들리지 않고 일관된 투자 결정을 내릴 수 있게 함
  • 투자 기회: 내재가치보다 낮은 가격에 자산을 매입하면, 장기적으로 높은 수익을 올릴 가능성이 큼
• 안전마진의 적용 방법
  1. 보수적 평가: 자산의 내재가치를 보수적으로 평가하고, 이 가치보다 훨씬 낮은 가격에 매입
  2. 분산 투자: 다양한 자산에 분산 투자하여, 특정 자산의 가치 하락에 따른 위험을 줄임
  3. 시장 가격과 내재가치의 차이: 시장 가격이 내재가치보다 높을 때는 매도하고, 낮을 때는 매수하는 전략을 사용